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【华泰建筑建材鲍荣富团队】建材: 成长强化,周期弱化,静待龙头重估

发布时间:2020-03-10 07:46    来源媒体:和讯

发布时间:2020年3月9日

研究员:鲍荣富(S0570515120002)/张雪蓉(S0570517120003)/方晏荷(S0570517080007)

核心观点

外加剂行业中减水剂成长性强化,周期性弱化,估值目前仍在低位

我们认为外加剂行业已经进入成熟期,19年我国预拌混凝土比例约48%,较发达国家仍有提升空间,有望推动减水剂市场平稳增长。减水剂行业集中度自17年以来快速提升,未来3-5年提升趋势仍将延续,同时随着砂石等原材料质量变差,减水剂产品创新及现场服务的重要性提升,行业龙头话语权提升,价格周期性弱化趋势明确,龙头盈利水平有望保持高位。随着外加剂行业中小合成企业面临更严格的入园压力,龙头企业伴随着下游客户集中度提升及自身产能释放,市占率将持续提升,我们认为龙头估值有望从周期股向偏成长股估值体系切换,推荐垒知集团,关注红墙股份(002809,股吧)。

集中度:17年以来快速提升,未来3-5年还将加速

19年我国外加剂市场约500亿市场,其中减水剂350亿市场,18年聚羧酸减水剂CR10市占率达19.4%,较16年提升1.9pct,CR3市占率12.5%,较16年提升3.5pct,主要因17年各地相继出台化工入园政策,同时由于原材料涨价,盈利水平下降,在环保合规成本提升背景下,小企业加速退出。我们认为未来3-5年行业加速集中仍将继续,驱动因素有:1)下游商混行业集中度开始提升;2)原材料质量变差对外加剂的性能及现场服务需求增加趋势不变;3)部分中小企业还将在入园压力下退出,苏博特(603916,股吧)、垒知集团均有3年翻倍的产能扩张规划,将不断挤占区域小企业的份额。

产品定价中凸显“服务”属性,盈利能力有望踏入新台阶

在2019年之前,减水剂定价基本以成本加成模式为主,但随着2018年下半年河湖采砂专项整治行动的开展,机制砂占比较16年大幅提升6pct,随着原材料质量变差,对外加剂生产企业配方调整及现场服务能力需求增加,定价中服务权重提升,19年环氧乙烷价格大幅下跌25%,但是外加剂价格基本稳定,龙头上市公司毛利率19年同比提升约5-7pct。我们认为未来机制砂占比仍会缓慢提升,对外加剂企业的研发和服务能力需求持续增强,价格稳定性增高,原材料供给看,20-21年环氧乙烷供给仍将保持较快增长,供需格局或进一步恶化,我们预计减水剂利润率有望维持高位。

周期性弱化趋势明显,估值中“成长成分”有望提升

减水剂龙头区域集中度较高,区域市占率的提升有助于提升利润率和改善应收转款账期。减水剂公司现金流17年以来逐步改善,盈利质量明显提升。并且外加剂行业具有轻资产属性,投资回收期短,项目IRR一般在30%以上。我们认为减水剂行业周期性在逐渐弱化,龙头公司的成长性应给予更高估值,20年垒知集团PE仅为12x,处于历史低位,我们认为未来行业集中度仍将提升,周期性弱化趋势明显,龙头估值有望弱化周期属性,强化成长属性,参考20年消费建材龙头企业15x-20x的估值水平,我们认为减水剂龙头公司估值水平仍有提升空间,推荐垒知集团,关注红墙股份。

风险提示:疫情反复影响需求复苏、行业集中度提升速度不及预期、价格稳定性不及预期。

本文首发于微信公众号:华泰证券(601688,股吧)研究所。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:王治强 HF013)

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